发债利率走高表明房企有资金缺口短期偿债压力大

反观恒 大(03333.HK)，近期在离岸市场发行多期美元债，由于票息较高，引起市场较大关注。10月31日，恒 大发行三期合计18亿美元债，其中2年期，5.56亿，票息11%;4年期，6.45亿，票息13%;5年期，5.90亿，票息13.75%。其中许家 印及一致行动人合计认购10亿。11月19日，恒 大再增发一笔2年期2亿元美元债，票息11%。

10月以来，发行美元债的房企包括正荣地产、恒 大、华远地产、雅居乐、合景泰富、弘阳等，其中融资规模最大是恒 大、最小为正荣地产;融资成本最高为恒 大的13.75%，最小为华夏幸福的9%。

对此，同策咨询研究院首席分析师张宏伟(博客)认为，发债利率走高，表明房企有资金缺口、短期偿债压力大。从企业项目净利润率角度看，房企正在保现金流而放弃利润。在利润与现金流量大财务核心因素的博弈过程中，有房企已经开始重视现金流。

但他同时指出，进入11月，房企发债审批速度确实加快了，但这并不意味着房企融资环境出现了大的改变。10月份房企融资情况比过往下跌了50%，这也有可能导致11月融资猛增，资本市场实质上没有发生变化，行业资金链仍然紧张。实际上，房企发债数量猛增，不能解决资金根本问题，只是个别企业根据自身情况的决策。

利润与现金流之辩

2016年开始，各地房企项目开发自有资金比例提升，无形中提高了房企资金流门槛;此外，梳理财报可见，房企的短期偿债压力不小。亿翰统计数据显示，房企第一次偿债小高峰集中在2018年9月~2019年10月，偿还规模约3800亿元，月均偿还额280亿元;第二次大高峰集中在2020年5月~2021年10月，偿债规模约8600亿元，月均偿还额480亿元。

综合财报、第三方机构数据显示，截至2018年6月30日，恒 大以2985亿元的短期借款余额居行业前20强房企第一，比第二名碧桂园多了1896亿元，短期偿债规模远高于行业其他公司，短期偿债压力巨大是恒 大近期高成本融资的主要原因;前20强中有 15家房企的短期借款余额低于500亿元，其中保利的短期借款余额低于500亿元，为331亿元。

短期借款余额与销售规模呈现出一定的相关性，销售规模越大的公司其短期借款余额往往也更大，即负债率要走高。换言之，房企扩张、赚取利润的同时，现金流是横亘在他们面前的一道难题。

如果将近期发行高息美元债的企业做一个多项财务数据对比，可发现这些企业近年的利润在走高，现金流却捉襟见肘。

以雅居乐(03383.HK)为例，该公司于8月15日发行一笔4亿2年期美元债，票面利率9.5%。从雅居乐每年收获的净利润来看，2016年为22.8364亿元，到2017年飞速发展到60.2524亿，2018年上半年37.5895亿。从经营活动产生的现金流来看，2016年雅居乐为68.8659亿，2017年时为29.5252亿，2018年上半年却成了-69.9367亿。

再以闽系房企正荣地产(06158.HK)为例，该公司于10月19日发行一笔7000万3年期美元债，票面利率12.5%。从净利润来看，正荣地产2016年净利润数额为11.8326亿，2017年14.0888亿，在2018年上半年完成8.4036亿。从经营活动产生的现金流来看，正荣地产2016年、2017年分别为-2.13亿元、-4.5亿元。

与此同时，房企的融资能力在减弱。而从筹资活动产生的现金流量净额来看，合景泰富(1813.HK)2017年数额为249.7195亿，2018年上半年为68.3466亿。华夏幸福2016年筹资数额为253.9375亿，2017年为570.9832亿，2018年上半年是-97.203亿，前三季度-111.1313亿。但雅居乐却表现相反，该公司2016年筹资净额18.7331亿，2017年达到107.5824亿，2018年上半年为173.4336亿。

事实上，除了万科、保利、碧桂园等少数房企能做到连续多年净经营现金流为正外，更多房企的净经营性现金流为负。现金流状况将加速房企改变经营与发展模式。这在近期房企加速融资与回款上表现更为明显。

房企意识转换

“地价4.2万元/平方米，4.6万元/平方米就卖了。”浙江一名房企人士透露，该公司此前的高价地项目，目前面临限价与限购，但为了回款，也不得不按照政府审批的价格出售，“每一天的资金成本就要几十万，能回收多少是多少”。

这样的情况也同样表现在房企对融资的态度上。据券商人士透露，过去房企在资金成本上还有讨价还价的余地，现在大部分只希望能贷款或者融资，以解决现金流问题。

为了应对不断提升的杠杆率，房企或将放缓拿地，加速项目资金回笼，降低财务风险。这也从侧面反映了各地陆续出现的土地流拍现象。

上述业内人士指出，房企目前整体运营模式面临转型，源自行业自身的调整。在2015年前后宽松的贷款环境下，高周转、高负债是房企实现规模扩张的主要手段;调控之后最大的变化是，前20强房企去年的融资成本一般在5%左右，目前却普遍在10%左右。

而过往资本市场看重的土地与可售货源，也不能成为房企融资抵押的优质资产。一名房企人士透露，中小型房企现在的融资成本甚至达到了20%-25%，但在今年面临偿债高峰的前提下，房企不得不想尽办法融资，“短期内牺牲项目利润也没办法”。

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